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中信证券(600030)点评:衍生品业务超预期 扩表提速 资产结构大幅优化

发布时间:2020-03-20    研究机构:上海申银万国证券研究所

  事件:公司公布2019 年报,业绩符合预期。全年实现营收431.4 亿元,同比增长15.9%,归母净利润122.3 亿元,同比增长30.2%,报告期加权ROE 为7.6%,同比提升1.5pct。其中,经纪业务收入同比持平,投行业务收入同比增长23%,资管业务收入同比下滑2%,总投资收益同比增长90%。

  龙头加速扩表,资产规模逼近8000 亿,投资类杠杆提升带动总资产快速增长。公司2019年资产负债表加速扩大,年末总资产7917 亿元(较年初增长21%),较2018 年增速4%明显提升。2019 年公司衍生品业务发展超预期驱动投资规模提升,进而提升投资类杠杆并带动总资产较快扩张。2019 年末经营杠杆4.14 倍,比年初提升0.51 倍,其中投资类杠杆2.49 倍,比年初提升0.46 倍。

  投资业务量价齐增,衍生品业务发展超预期。公司期末自营业务规模4027 亿元(比年初增长30%),其中交易性金融资产3553 亿元(比年初增长44%),占总资产比重45%(较年初提升7pct)。公司报告期综合投资收益率为4.5%,同比提升1.6pct。此外债券投资敞口增加,增量以高评级债券为主。期末债权投资信用敞口余额1549 亿元,比年初增长20%,其中境内债券投资余额1466 亿元,3A 级债券余额937 亿元,比年初增长48%,境外债券投资余额83 亿元,比年初增长99%,A 和B 级投资余额72 亿元,比年初增长53%。权益类场外衍生品业务发展超预期,规模大幅提升。交易性金融资产中股票资产622亿元(比年初增长107%),占净资产比重创下2014 年以来新高,2019 年底为38.5%(2015年底为33.6%),预计公司场外个股期权和场外个股收益互换业务快速发展,带动股票头寸规模增长。此外,公司期末衍生金融工具名义金额1460 亿元(比年初增长46%),其中权益衍生金融工具名义本金余额1853 亿元(比年初增长89%)。2019 年公司获得结售汇业务资格,利率产品销售规模保持同业第一,期末利率衍生金融工具名义本金1.17万亿元(比年初增长47%)。2019 年,公司成为首家进入韩国衍生品市场的中资券商,交易新增覆盖加拿大、日本、欧洲等市场,服务客户参与GDR 相关交易;通过中国香港、新加坡、伦敦等地的交易台,为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易。

  信用资产质量提升,资产结构持续优化。1)两融业务:期末融出资金余额707 亿元,比年初增长24%,其中境内两融余额669 亿元(比年初增长24%),市占率为6.57%(较年初下降0.55pct),履约担保比例为307%(比年初提升59pct),孖展业务余额38 亿元(比年初增长10%)。2)股票质押业务:期末表内股票质押余额405 亿元(比年初增长5%),平均维持担保比例为281%(比年初提升81pct),表内股票质押余额期限结构明显改善,12 个月以上占比不到7%(比年初下降9pct),表外股票质押余额245 亿元。

  2H19 进一步做实资产质量。期末资产减值准备余额68.9 亿,全年新增计提24.2 亿,其中商誉减值准备计提5.5 亿(1H19、2H19 分别计提1.7 亿、3.8 亿),买入返售减值准备计提10.8 亿(1H19、2H19 分别计提3.9 亿、6.9 亿),融出资金减值准备计提4.6 亿(1H19 冲回0.5 亿、2H19 计提5.1 亿)。此外,公司资产负债表中归母其他综合收益累计余额提升至9.5亿元,报告期内新增7.7 亿元,其中,其他权益工具投资公允价值变动为5.5 亿元。该部分收益不计入归母净利润但计入归母净资产,利润表业绩低估真实增长。

  经纪业务重点把握机构客户,机构业务优势持续扩大。2019 年股基交易市占率约5.67%,同比下滑0.4pct,佣金率约4.06bps,同比下降0.9bps,比行业高1.18bps;期末个人客户累计超870 万户,一般法人机构客户3.7 万户,托管客户资产合计5.8万亿元。1H19 公募基金佣金分仓排市场第一;年末QFII/RQFII 交易客户数量增长到203 家,位居市场前列;重点私募基金覆盖率提升到75%;2019 年债券通交易量同业第一。公司持续推进境内外一体化全球机构股票经纪业务的整合和业务拓展,机构和境外客户余额占比超50%。期末代理买卖证券款1233 亿元(比年初增长26%),其中境内机构客户款468 亿元,境外客户款200 亿元,合计占比54%;境内信用业务余额81 亿元(比年初增长66%),其中机构款26 亿元(比年初增长123%)。

  投行业务主承销规模稳居行业第一,IPO 市占率明显提升,注册制改革下投行业务优势将持续扩大。2019 年,公司股权承销规模市占率为18.2%,其中境内IPO 承销451 亿元,市占率为17.8%,同比提升8.5pct;债券主承销规模人民币10,015 亿元,市占率13.2%,排行业第一。完成A 股重大资产重组交易金额约为人民币1,633 亿元,排名行业第一。2019 年科创板试点注册制推出、并购新规落地、再融资松绑、同时新三板深化改革等助推行业集中度提升,预计2020 年公司仍将受益于创业板注册制改革的推进,投行业务优势将持续凸显,在市场股权融资规模提升及公司股权融资市占率提升双重推动下,预计公司未来三年投行业务收入复合增速36%。大资管板块表现稳健,华夏基金业绩输出稳定。母公司期末AUM 13948 亿元(比年初增长3.8%),母公司资产管理业务净收入为16.3 亿元(同比下滑6%),基金管理费净收入40.8 亿元,同比基本持平。资管业务展业思路从“立足机构,兼顾零售”转为“立足机构,做大零售”,将在2020 年进一步拓宽渠道,做大零售业务。

  维持中信证券(600030)“买入”评级,作为行业龙头受益于资本市场改革进程,依靠投资交易业务和投行业务,ROE 进入稳步提升周期。根据年报略微调整公司盈利预测,上调2020 年综合投资收益率假设和未来三年投资交易规模,从而略微上调2020 年和2021 年盈利预测,新增2022 年假设,预计中信证券2020-2022 年分别实现归母净利润165.6 亿元、206.4 亿元、239.3亿元(原预计2020 年164.6 亿元、2021 年206.0 亿元),同比分别增长35.4%、24.6%、16.0%,预计2020-2022 年ROE分别为9.5%、10.7%、11.5%。公司当前收盘价对应2020 年的动态PB 为1.56 倍,动态PE 为17.5 倍,看好公司机构业务发展前景,作为龙头估值应当享受溢价,维持“买入”评级。

  风险提升:股市大幅下跌,资本市场改革不及预期

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