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中信证券(600030):新周期看龙头 中信百尺竿头更进一步

发布时间:2020-02-25    研究机构:安信证券

注册制趋势利好投行,衍生品和直投业务具有先发优势。根据业绩快报,2019 年公司实现营业收入432 亿元(YoY+16%),实现归母净利润123 亿元(YoY+31%)。

中信业务主要分为经纪、资管、投行、自营、信用五大业务板块,截至2019Q3 收入占比分别为17%、13%、9%、38%、5%。1)经纪业务扎根机构客户,财富管理转型可期。公司机构客户基础领先同业,佣金率高于行业且交易波动相对较小,资管主动管理规模提升至43%。子公司华夏基金已获得首批投顾业务试点资格,中信作为券商龙头有望成为首批试点券商,投顾业务助力财富管理转型可期。2)投行业务优势全面领先,顺应注册制改革趋势,直投加快业绩兑现。中信各类投行规模均位于行业前列。科创板的持续发力叠加再融资新规的出台有望使得公司业务规模大幅提升,注册制趋势下承销难度的增大更利好综合实力更强的中信证券(600030),同时公司直投业务规模和周转率将得到进一步提升。3)重资产业务高利差低风险,衍生品业务迎政策东风。公司整体平均资金成本低于同业,因此利差空间相对较大,优质的客户基础也降低了信用业务的风险。我国衍生品市场或将迎来蓬勃发展时期,寡头竞争的特点叠加中信的先发优势,将使公司进一步巩固提升龙头地位。4)整合境外平台,实现内外联动。金融市场的深化开放带来挑战与机会,中信有望凭借“本土龙头地位+海外业务优势”抢占市场红利,在与国际投行的竞争中进一步磨砺自身实力。

核心竞争力难以比拟。1)“资本雄厚+低融资成本”是发展重资产业务的核心优势。公司的资本规模优势叠加较低融资成本不仅能增厚重资产业务营收,且有助与公司在科创板承销、期权等创新业务的竞争中取得先发优势。目前公司杠杆率水平相比高盛等国际大投行仍存较大提升空间,加杠杆的新方向预计为衍生品和投资等重资产业务;相比之下,中小券商普遍缺乏大规模开展这些创新业务的能力,其ROE的变化仍依赖于市场行情的波动。2)机构业务行业领先,提供领先的全产业链服务。

发展机构业务一方面有助于减少公司业绩波动,另一方面,机构化优势助力公司为机构投资者提供高频交易、对冲风险、产品创设等方面的服务。相比同业,中信综合服务能力行业领先,有助于与客户产生更深度的粘性;从另一层面看,机构客户也更容易认可中信证券的长期价值。3)中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发展趋势。资本市场新周期中资本实力和综合服务能力成为券商的核心竞争要素,机构化趋势更加明确。作为行业龙头的中信证券,具备“低成本且雄厚的资本实力”、“顶尖的综合服务能力和优秀的机构客户基础”,其加杠杆。

投资建议:我们预测2019-2021 年公司EPS 分别为1.02/1.21/1.45 元/股,BPS 为13.50/14.82/16.41 元/股。当前中信估值位于历史中枢以上,我们认为这是市场认可中信未来较坚实的成长性和较低的业务风险属性,愿意给予相比往年和同业更高的估值溢价。在此基础上,我们给予中信证券2xPB 估值,对应2020 年目标价为30 元。

风险提示:并购广州证券整合风险/创新业务风控不到位风险/政策变化风险

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